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每到騰訊有所調(diào)整的時(shí)候，總會(huì)出現(xiàn)一種質(zhì)疑，現(xiàn)在投資騰訊的人，是不是被騰訊過(guò)去的輝煌給騙了，因此盲目的認(rèn)為騰訊還能和過(guò)去一樣賺很多錢。

(相關(guān)資料圖)

實(shí)際上騰訊未來(lái)還能不能賺錢，賺更多錢，不是靠盲目的樂(lè)觀，也不是因?yàn)槊看蜗碌鴷r(shí)的悲觀，而是企業(yè)商業(yè)模式的供需決定的。

供應(yīng)端，企業(yè)護(hù)城河是否還在？未來(lái)能否不僅不被競(jìng)爭(zhēng)者搶占份額，甚至還能蠶食一些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)？

需求端，需求是否足夠，能否給企業(yè)提供足夠的增長(zhǎng)空間？

騰訊從底部一路上漲了一倍多，有個(gè) 20~30% 的調(diào)整我覺(jué)得很正常。

持有騰訊的時(shí)候，可能會(huì)覺(jué)得是騰訊帶來(lái)的焦慮，但實(shí)際上焦慮的根源往往來(lái)自于兩個(gè)方面。

第一，并沒(méi)有詳細(xì)的思考過(guò)買入和獲利的邏輯，亦或者雖然表面上找了一些邏輯，但實(shí)際上買入那一刻更多是因?yàn)橛X(jué)得很多人都買了、最近趨勢(shì)不錯(cuò)等原因。

第二、期待和現(xiàn)實(shí)的不匹配，一旦他一段時(shí)間表現(xiàn)好，預(yù)期就變成了他應(yīng)該一直漲，而實(shí)際的情況是大的上漲波段，很少有不經(jīng)過(guò)調(diào)整就完成的。

那么今天就來(lái)梳理一下我對(duì)騰訊幾個(gè)核心業(yè)務(wù)的看法，以及我投資騰訊的邏輯，給大家做個(gè)參考。

1

游戲業(yè)務(wù)

大多行業(yè)發(fā)展到最后，可能就剩下兩三家巨頭。

但在游戲這個(gè)領(lǐng)域不可能。

因?yàn)檫@是一個(gè)拼創(chuàng)意的行業(yè)，所以他是沒(méi)辦法只靠品牌優(yōu)勢(shì)、渠道優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，消滅所有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的。

作為一個(gè)游戲玩家，一些大作我會(huì)覺(jué)得很好玩，一些一兩個(gè)人開發(fā)有創(chuàng)意的獨(dú)立游戲，我也能玩的樂(lè)此不疲。

而在玩家方面，每個(gè)人的時(shí)間總是有限的。我玩了這些小眾游戲，就會(huì)沒(méi)時(shí)間玩其他游戲。

因此對(duì)于騰訊的游戲業(yè)務(wù)，大多數(shù)人擔(dān)心的一點(diǎn)是，如果王者、和平精英這些王牌游戲不火了呢？

第一個(gè)問(wèn)題來(lái)了，如何確保騰訊的游戲業(yè)務(wù)未來(lái)能穩(wěn)定賺錢，賺更多的錢？

游戲領(lǐng)域哪種公司穩(wěn)賺不賠，我認(rèn)為是 steam 這樣的游戲平臺(tái)，我有流量，你有創(chuàng)意，無(wú)論誰(shuí)表現(xiàn)更好平臺(tái)都能分一杯羹。

steam 創(chuàng)立于 2003 年，到 2021 年登上該平臺(tái)的游戲數(shù)量就有超萬(wàn)款，2022 年上半年 Steam 游戲營(yíng)收達(dá) 31 億美元。

steam 平臺(tái)上相對(duì)來(lái)說(shuō)單機(jī)聯(lián)機(jī)游戲較多，騰訊也曾想在 wegame 上發(fā)力，完美也代理了 steam 的國(guó)內(nèi)版本，但是由于審核機(jī)制，顯然沒(méi)啥競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

但是騰訊在國(guó)內(nèi)網(wǎng)游市場(chǎng)基本做到了這一點(diǎn)。對(duì)于國(guó)內(nèi)網(wǎng)游領(lǐng)域，騰訊不僅是一個(gè)游戲公司，也是一個(gè)優(yōu)秀的平臺(tái)。

騰訊有巨大的自身流量，這是其他國(guó)內(nèi)游戲公司不能比的。

隨著去年底恢復(fù)了海外版號(hào)。以往那個(gè)，優(yōu)秀網(wǎng)游進(jìn)入國(guó)內(nèi)，找騰訊基本是最優(yōu)選的模式又回來(lái)了。

所以隨著版號(hào)放寬，我認(rèn)為是加強(qiáng)了騰訊的競(jìng)爭(zhēng)力的。

去年底至今，騰訊有幾款海外大作紛紛過(guò)審，《無(wú)畏契約》，《寶可夢(mèng)大集結(jié)》《失落的方舟》等，

至少這三款游戲，都是經(jīng)過(guò)海外市場(chǎng)印證個(gè)頂個(gè)的強(qiáng)，有人覺(jué)得寶可夢(mèng)有 IP，有人覺(jué)得無(wú)畏契約有拳頭做電競(jìng)的基因，對(duì)失落的方舟相對(duì)大家關(guān)注度低一點(diǎn)，但我認(rèn)為《失落的方舟》極大概率也會(huì)表現(xiàn)很不錯(cuò)。

國(guó)內(nèi)很多很多年沒(méi)有優(yōu)秀的 mmorpg 端游了，加上魔獸停服后大批無(wú)家可歸的艾澤拉斯勇士，很大程度上提升了《失落的方舟》成功的概率。

如果說(shuō)過(guò)去幾年，海外版號(hào)停發(fā)，韓游禁止入內(nèi)，讓騰訊游戲業(yè)務(wù)增加了一些不確定性。

那么當(dāng)下騰訊的游戲業(yè)務(wù)又回到了兩條腿走路的狀態(tài)，除了自身游戲開發(fā)外，只要有好游戲，只要他來(lái)國(guó)內(nèi)，不說(shuō)都找騰訊代理吧，至少騰訊是可以拿到一些不錯(cuò)的。

騰訊游戲又恢復(fù)到了那個(gè)，只要地球上還有人對(duì)游戲有創(chuàng)意，進(jìn)入國(guó)內(nèi)我就能分一杯羹的狀態(tài)。

所以我對(duì)騰訊游戲的賺錢能力是比較放心的。

那么另一個(gè)問(wèn)題，游戲領(lǐng)域還有增長(zhǎng)空間嗎？

騰訊海外擴(kuò)張這些咱把它當(dāng)做意外之喜，畢竟在海外騰訊少了流量加持，優(yōu)勢(shì)減弱了不少。

但有兩個(gè)方面，我認(rèn)為是大概率確定的現(xiàn)實(shí)，一個(gè)是消費(fèi)群體增加，一個(gè)是消費(fèi)能力增加。

首先是消費(fèi)群體增加

游戲是一代人娛樂(lè)方式的改變，在我父母那個(gè)時(shí)代，30 多歲玩游戲的人很少，他們不是不娛樂(lè)，而是他們的娛樂(lè)方式是打牌、打麻將、喝酒、打臺(tái)球之類的。等游戲開始普及，他們已經(jīng)過(guò)了接受新鮮事物的年紀(jì)。

而我們 80 后這一代，從小就接觸游戲，所以我們長(zhǎng)大后娛樂(lè)休閑里多了一項(xiàng)玩游戲，這是很自然的事情。

黑白現(xiàn)在 30 多歲，身邊同齡玩游戲的人是很多的。

當(dāng)游戲成為我們這批 80 后的娛樂(lè)方式之一，隨著我們歲數(shù)不斷增加也會(huì)不斷填補(bǔ)市場(chǎng)空白，我們 30 歲的時(shí)候填補(bǔ)了游戲市場(chǎng) 30 歲人群的空白，40 歲的時(shí)候也會(huì)填補(bǔ) 40 歲游戲市場(chǎng)的空白。游戲玩家的群體起碼未來(lái) 10 年還是會(huì)增長(zhǎng)的。

其次是消費(fèi)能力的增長(zhǎng)

長(zhǎng)期看我們收入不斷增加的空間還是挺大的，隨著我們收入的增長(zhǎng)對(duì)于游戲的消費(fèi)能力肯定也會(huì)提升。

在黑白小時(shí)候很多海外游戲都沒(méi)中文，有也頂多是繁體中文。

為啥國(guó)內(nèi)這么大的市場(chǎng)不出中文，因?yàn)樵蹅兌贾煌姹I版。

而隨著消費(fèi)收入的提升，買正版的人越來(lái)越多了，中文版是游戲的標(biāo)配，甚至一些大作也開始了中文配音。

假設(shè)我們永遠(yuǎn)只拿 10% 的工資玩游戲，只要經(jīng)濟(jì)還發(fā)展，收入還提升，同樣比例的支出，實(shí)際金額就會(huì)越來(lái)越多。

所以在游戲這一點(diǎn)上，我認(rèn)為當(dāng)下確定性至少是比兩年前更強(qiáng)了，長(zhǎng)期看至少還能帶來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

2

互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)

近兩年騰訊影響最大的是廣告業(yè)務(wù)，對(duì)于這一點(diǎn)我們可以用三個(gè)問(wèn)題搞明白。

一、長(zhǎng)期看廣告需求會(huì)減少嗎？

換句話說(shuō)，你認(rèn)為經(jīng)濟(jì)還能恢復(fù)嗎？

我認(rèn)為是沒(méi)什么問(wèn)題的，隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)廣告需求再次回暖也是很正常的事情。

即使廣告恢復(fù)這錢騰訊就一定能賺到嗎？那么我們來(lái)看剩下的兩個(gè)問(wèn)題。

二、有新的載體出現(xiàn)替代互聯(lián)網(wǎng)廣告嗎？

至少在我個(gè)人的認(rèn)知中 , 沒(méi)發(fā)現(xiàn)有什么新的傳媒載體來(lái)替代互聯(lián)網(wǎng)廣告的需求。

三、騰訊的流量地位有變化嗎？

我認(rèn)為當(dāng)下的騰訊和兩年前的流量能力并沒(méi)有什么減弱，并且相比兩年前還多了一個(gè)逐步商業(yè)化的視頻號(hào)。

過(guò)去兩年廣告需求減弱這是公認(rèn)的事實(shí)，并不是騰訊一家過(guò)去兩年廣告需求下降。騰訊本身的流量?jī)?yōu)勢(shì)也沒(méi)有改變。

因此我認(rèn)為騰訊的廣告業(yè)務(wù)隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)而恢復(fù)是沒(méi)什么問(wèn)題的。

3

潑盆冷水及云服務(wù)

雖然我投資騰訊的倉(cāng)位比較重，但也清晰的認(rèn)識(shí)到了一點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)服務(wù)個(gè)人的增長(zhǎng)空間是越來(lái)越小的，高速成長(zhǎng)期已經(jīng)過(guò)去。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)之前的三個(gè)主要增長(zhǎng)來(lái)源。

用戶數(shù)量、用戶的使用時(shí)長(zhǎng)、用戶的消費(fèi)能力。

我認(rèn)為這三點(diǎn)當(dāng)下都到了一個(gè)很難大幅提升的階段。

互聯(lián)網(wǎng)用戶方面：至少在國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，我們身邊幾乎已經(jīng)找不到完全不使用互聯(lián)網(wǎng)的人，剩下的一些基本是歲數(shù)過(guò)大很難再接觸新鮮事物了。

用戶使用時(shí)長(zhǎng)方面：最早使用互聯(lián)網(wǎng)需要電腦，不可能隨時(shí)使用，逐步到手機(jī)過(guò)度后，使用更便捷，實(shí)現(xiàn)的功能也更多，現(xiàn)在甚至到了要透支休息來(lái)使用互聯(lián)網(wǎng)的階段。從 11 點(diǎn)睡變成凌晨一兩點(diǎn)睡，這期間多玩會(huì)游戲，多刷會(huì)手機(jī)，或者追追劇。

我們可以想象一下，每天使用手機(jī)或電腦的時(shí)間，基本上沒(méi)有太多能提高的空間。

消費(fèi)方面：網(wǎng)購(gòu)、外賣，以及互聯(lián)網(wǎng)娛樂(lè)（玩游戲，看直播）等等，已經(jīng)占了大多數(shù)人收入中較高的比例，沒(méi)有新的互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)場(chǎng)景出現(xiàn)前，很難有大幅增長(zhǎng)的空間。

以往對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，這三個(gè)變量數(shù)據(jù)都在飆升，只要做的別太差，總是受益的。

而當(dāng)下的邏輯是，我要有盡量精品的軟件或內(nèi)容，從別的軟件上吸引用戶。

比如，本來(lái)你是喜歡刷微博的，可能短視頻出來(lái)，你覺(jué)得看短視頻更直觀，去刷短視頻了，自然就減少了微博的流量。

而當(dāng)下的另一個(gè)難點(diǎn)是，能吸引大眾的互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用越來(lái)越少。

我們可以回想一下，手機(jī)上多久沒(méi)有現(xiàn)象級(jí)的 app 了？

越來(lái)越多的需求被實(shí)現(xiàn)，也意味著越來(lái)越難找到有大眾統(tǒng)一需求的地方。

所以雖然我持有不少騰訊，但我對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)預(yù)期沒(méi)那么強(qiáng)。

那么互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未來(lái)還能增長(zhǎng)嗎？

我認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)是從服務(wù)個(gè)人到服務(wù)企業(yè)的轉(zhuǎn)變。而云服務(wù)是其中的關(guān)鍵。

云服務(wù)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，是一個(gè)商業(yè)邏輯得到印證，需求足夠大，且互聯(lián)網(wǎng)大廠先天就具備優(yōu)勢(shì)的新增長(zhǎng)方向。

這方面阿里當(dāng)下做的最好，騰訊也具備一定得優(yōu)勢(shì)。

去年騰訊宣布自家所有業(yè)務(wù)都上騰訊自己的云服務(wù)，這也是一種變相的實(shí)力展示和宣傳。

無(wú)論騰訊還是阿里，都有著巨大的用戶群體，能夠支撐 10 多億用戶級(jí)別的云服務(wù)，本身技術(shù)上就有足夠的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2021 年，中國(guó)整體云服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 3280.2 億元，增速為 45.4% 。

而當(dāng)下除了政務(wù)、金融，互聯(lián)網(wǎng)等熱門行業(yè)外，很多傳統(tǒng)行業(yè)也在逐步上云但比例還很低。

從上云率來(lái)看：

第一個(gè)特征是，民企比國(guó)企比例高，民企更注重效率，國(guó)企更注重穩(wěn)定。

第二個(gè)特征是，一線城市遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于三四線城市。

云計(jì)算的主要使用領(lǐng)域，除了我們比較熟悉的互聯(lián)網(wǎng)，以及市政、金融、消費(fèi)、媒體外。

其它的大多數(shù)行業(yè)也都會(huì)有需求。

比如工業(yè)方面的：供應(yīng)鏈與管理這是最基礎(chǔ)的。

除此之外如在工程與設(shè)計(jì)中，實(shí)現(xiàn)短時(shí)間調(diào)動(dòng)大規(guī)模計(jì)算集群，建立數(shù)字化模型，快速驗(yàn)證設(shè)計(jì)正確性及有效性。

除此之外，質(zhì)量檢測(cè)，資源調(diào)配，數(shù)字化產(chǎn)能分配等等都會(huì)成為巨大的市場(chǎng)。

說(shuō)一個(gè)其中的案例，富馳高科采用騰訊的騰慧飛瞳 AI 質(zhì)檢儀，質(zhì)檢速度較人工質(zhì)檢提升 10 倍，并且可實(shí)現(xiàn) 24 小時(shí)持續(xù)穩(wěn)定工作，降低人工成本，提高檢測(cè)效率，設(shè)備滿載前提下預(yù)計(jì)每年節(jié)約成本數(shù)千萬(wàn) 。

還有新能源方面，利用相關(guān)云服務(wù)平臺(tái)可以大幅度提升風(fēng)電、油田的效率 。南方電網(wǎng)、國(guó)家電投、港華能源等都和騰訊有合作。

又比如高端產(chǎn)品溯源，建立覆蓋初步采集、生產(chǎn)加工、倉(cāng)儲(chǔ)物流、終端銷售、檢驗(yàn)檢測(cè)、政府監(jiān)管、企業(yè)管理、公眾查詢等各環(huán)節(jié)的食品安全追溯管理體系，可實(shí)現(xiàn)食品質(zhì)量安全的全覆蓋、全鏈條、 可追溯。

除此之外交通、醫(yī)藥、能源、物流等行業(yè)都有巨大的使用空間，就不一一列舉案例了。

云服務(wù)哪怕只是國(guó)內(nèi)，也是一個(gè)巨大的市場(chǎng)，技術(shù)成熟，盈利模式穩(wěn)定。我個(gè)人認(rèn)為對(duì)于企業(yè)的服務(wù)，會(huì)是互聯(lián)網(wǎng)新一輪增長(zhǎng)的來(lái)源。

4

最后看法

如《新年第一篇，聊聊持倉(cāng)的第一目標(biāo)》一文所說(shuō)，雖然我重倉(cāng)騰訊，但我也沒(méi)有什么不切實(shí)際的期待，我的目標(biāo)很簡(jiǎn)單，第一目標(biāo)騰訊重回利潤(rùn)巔峰，第二目標(biāo)，能保持一個(gè)穩(wěn)步增長(zhǎng)即可。

騰訊 2021 年的凈利潤(rùn)是 2248 億，但這里面有視同處置京東集團(tuán)股份帶來(lái)的收益人民幣 782 億元。

之前分京東、今年分美團(tuán)，雖然騰訊還有不少企業(yè)可以分，但這個(gè)我把他當(dāng)成意外之喜。

我們先來(lái)考慮一下最容易達(dá)到的部分。

第一目標(biāo)把它放在恢復(fù)到 2020 年 1600 億的凈利潤(rùn)，我認(rèn)為是沒(méi)什么問(wèn)題的。

原因如上，我認(rèn)為，騰訊的核心業(yè)務(wù)，游戲、廣告、金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)（包括云服務(wù)）相比兩年前并沒(méi)有減弱，所以隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)收入恢復(fù)至兩年前，我認(rèn)為這個(gè)目標(biāo)是是不難實(shí)現(xiàn)的。

1600 億凈利潤(rùn)按當(dāng)前的匯率是 1800 億港幣。

一個(gè)解除了政策危機(jī)、業(yè)績(jī)危機(jī)、中概退市危機(jī)的騰訊恢復(fù)常態(tài) 25PE 左右的估值，我認(rèn)為也是比較容易達(dá)到。

25PE 估值，對(duì)應(yīng) 1800 港幣利潤(rùn)，市值是 4.5 萬(wàn)億港幣，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股本，是 470 港幣。

再悲觀點(diǎn)，20PE 估值，對(duì)應(yīng) 1800 港幣利潤(rùn)，市值是 3.6 萬(wàn)億，他也值個(gè) 380 港幣左右。

這部分收益我認(rèn)為是足夠確定的，而未來(lái)的第二階段業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的收益，主要來(lái)自云服務(wù)的巨大市場(chǎng)，以及游戲和廣告業(yè)務(wù)的穩(wěn)步增長(zhǎng)，騰訊未來(lái)保持一個(gè) 10% 以上的利潤(rùn)增長(zhǎng)，我覺(jué)得難度不大。

我認(rèn)為我的假設(shè)是相對(duì)保守的，獲利邏輯也是足夠通順的，這就是我持有騰訊的原因。

既沒(méi)有樂(lè)觀到，覺(jué)得騰訊未來(lái)能有多么驚人的收益，也沒(méi)有悲觀到看到下跌，就覺(jué)得別人是被騰訊過(guò)去的輝煌給騙了。

邏輯通順，有利可圖，概率足夠，因此買入。

當(dāng)然有人認(rèn)為經(jīng)濟(jì)很難更好，亦或者互聯(lián)網(wǎng)或者騰訊的流量地位變了，那看空騰訊也很正常。

投資這事都是基于當(dāng)下判斷未來(lái)，為自己的認(rèn)知買單，對(duì)可能的誤判最好準(zhǔn)備，就是這樣。

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