今年以來上市公司回購力度顯著增大，年初至今回購金額已有230億元，超過歷年全年的回購金額，且有加速上升的趨勢(shì)。

證監(jiān)會(huì)主席劉士余上周五公開承諾的六大改革舉措，正在一條一條推進(jìn)落實(shí)。10月22日，劉士余結(jié)束上午在中國(guó)基金業(yè)20周年論壇上的致辭后，下午又在十三屆全國(guó)人大常委會(huì)六次會(huì)議上，就《中華人民共和國(guó)公司法修正案(草案)》(下稱“草案”)作出說明。

這意味著，若經(jīng)人大常委會(huì)審議通過，A股上市公司回購股份適用情形增加至7種，不僅可以進(jìn)行“護(hù)盤式回購”，還允許回購后庫存，回購實(shí)施的決策程序也將大大簡(jiǎn)化。

“從境外成熟市場(chǎng)的立法和實(shí)踐看，公司股份回購特別是上市公司股份回購，已經(jīng)成為資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度安排。”劉士余說，因此，在總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)、借鑒國(guó)外有益做法的基礎(chǔ)上，對(duì)公司法有關(guān)股份回購的規(guī)定進(jìn)行修改完善，為促進(jìn)公司建立長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制、提升上市公司質(zhì)量，特別是為當(dāng)前形勢(shì)下穩(wěn)定資本市場(chǎng)預(yù)期等，提供有力的法律支撐，十分必要。

第一財(cái)經(jīng)記者注意到，與此前證監(jiān)會(huì)、人民銀行等有關(guān)部門聯(lián)合推出的征求意見稿相比，提交審議的草案仍有進(jìn)一步調(diào)整，適用類型進(jìn)一步擴(kuò)大、細(xì)化。

“回購制度對(duì)資本市場(chǎng)而言，是一項(xiàng)基礎(chǔ)性長(zhǎng)期制度。借鑒美國(guó)股市經(jīng)驗(yàn)，美股很多上市公司在股價(jià)上漲過程中大筆回購，而回購本身又助推了上漲，形成非常積極的正循環(huán)。”一位券商分析人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，目前A股回購?fù)l(fā)生在股價(jià)下跌過程中，此時(shí)回購有止跌效應(yīng)，但前提是上市公司本身還有足夠的資金支持。

新增多類適用情形

我國(guó)現(xiàn)行公司法自1994年7月1日起施行，此后經(jīng)歷數(shù)次修改。而此次修正主要是針對(duì)涉及股份回購的第一百四十二條進(jìn)行相關(guān)修改，并非大修。

根據(jù)劉士余22日提請(qǐng)審議的草案，回購適用情形從4種增加至7種，補(bǔ)充完善允許股份回購的情形，適當(dāng)簡(jiǎn)化股份回購的決策程序，補(bǔ)充上市公司股份回購的規(guī)范要求，讓上市公司回購的實(shí)操性大大增加。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)還在研究制定相關(guān)配套政策，來防范道德風(fēng)險(xiǎn)、利益輸送等可能的不利影響。

具體來看，修訂之前，上市公司回購僅適用4類情形，即(一)減少公司注冊(cè)資本;(二)與持有本公司股份的其他公司合并;(三)將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工;(四)股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。

修訂之后，適用情形增加至7條，部分現(xiàn)行條款也有所調(diào)整。22日提交審議的修正草案，把“將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工”修改為“將股份用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)”，增加“將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券”和“上市公司為避免公司遭受重大損害，維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”兩種情形，以及“法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他情形”的兜底性規(guī)定。

簡(jiǎn)而言之，回購可以用于股權(quán)激勵(lì)、可以用于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換、可以用于“護(hù)盤”。

放松管制的另一面是加強(qiáng)監(jiān)管。為防止上市公司濫用股份回購制度，引發(fā)操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等利益輸送行為，修訂后，增加規(guī)定上市公司收購本公司股份應(yīng)當(dāng)依照證券法的規(guī)定履行信息披露義務(wù)，除國(guó)家另有規(guī)定外，上市公司回購需通過公開的集中交易方式進(jìn)行。

此前，證監(jiān)會(huì)會(huì)同財(cái)政部、人民銀行、國(guó)資委、銀保監(jiān)會(huì)等有關(guān)部門，提出完善上市公司股份回購制度修法建議，并于9月6日就《中華人民共和國(guó)公司法修正案(草案)》正式公開征求意見。征求意見已于10月5日截止。

值得注意的是，22日提交審議的草案，在適用類型上與征求意見稿又有不同。例如，“(五)將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券”，此前征求意見稿為“上市公司為配合可轉(zhuǎn)換公司債券、認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行，用于股權(quán)轉(zhuǎn)換的”;“(六)上市公司為避免公司遭受重大損害，維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”，此前征求意見稿為“上市公司為維護(hù)公司信用及股東權(quán)益所必需”。

“9月初證監(jiān)會(huì)就草案公開征求意見，提出完善上市公司股份回購制度修法建議，隨后陜西煤業(yè)發(fā)布50億(上限)的回購預(yù)案，回購再次成為市場(chǎng)關(guān)注的方向。”一位券商人士認(rèn)為，今年以來上市公司回購力度顯著增大，年初至今回購金額已有230億元，超過歷年全年的回購金額，且有加速上升的趨勢(shì)。

此次修改，尤為重要的是建立庫存股制度。新規(guī)明確，將股份用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)、將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，以及上市公司為避免公司遭受重大損害，維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需進(jìn)行的回購，可持有3年。而此前制度規(guī)定不允許將購回股份以庫存方式持有，回購用于股權(quán)激勵(lì)的股份需在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓，限制了公司回購股份進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的積極性。

“新規(guī)體現(xiàn)了政策層面對(duì)上市公司股份回購的鼓勵(lì)支持，長(zhǎng)期來看對(duì)于A股上市公司進(jìn)行有效的市值管理和股權(quán)激勵(lì)起到積極作用。”上述券商人士認(rèn)為，理論上回購可以有至少四方面積極影響。

首先，根據(jù)信息不對(duì)稱理論，作為最了解企業(yè)的持股人，回購反映了產(chǎn)業(yè)資本決策層認(rèn)為公司的價(jià)值被低估，向市場(chǎng)傳遞了對(duì)公司長(zhǎng)期看好的信號(hào);其次，股份回購縮減了公司股本總額，每股盈利(EPS)隨之上升;第三，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率低的公司，通過債務(wù)融資回購能夠提高財(cái)務(wù)杠桿，改善資本結(jié)構(gòu);最后，用于股權(quán)激勵(lì)的回購是降低代理成本的有效途徑。

但需要明確的是，產(chǎn)業(yè)資本活動(dòng)受到企業(yè)現(xiàn)金流的制約，這也意味著要進(jìn)行回購的公司，必須有相對(duì)充足的現(xiàn)金流保障。

完善市場(chǎng)基礎(chǔ)制度

劉士余19日早間曾公開表示，將盡快完善上市公司股份回購制度。他透露，相關(guān)修法草案已經(jīng)按照立法程序由國(guó)務(wù)院提請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)審議，證監(jiān)會(huì)將會(huì)同有關(guān)部門積極配合做好相關(guān)工作，高效率支持符合條件的上市公司依法合規(guī)回購股份。

這一措施與其他同時(shí)公布的五項(xiàng)措施，共同被認(rèn)為是證監(jiān)會(huì)“救市”的及時(shí)舉措。

在部分業(yè)內(nèi)人士看來，完善回購制度，確實(shí)有利于股價(jià)穩(wěn)定。海通證券荀玉根就認(rèn)為，股票回購能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升每股收益水平，穩(wěn)定股價(jià)。近年來A股回購制度不斷完善,庫存股制度的提出有望促進(jìn)公司回購積極性。

從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來看，美股回購趨于常態(tài)，是2009年以來牛市的重要推動(dòng)力。

短期而言，上市公司回購，可以直接提高公司的每股盈利，特別是在公司價(jià)值被低估的時(shí)候，回購能夠直接增加凈資產(chǎn)收益率，增加公司對(duì)投資者的吸引力，特別是在市場(chǎng)處于疲弱的時(shí)候，上市公司通過回購的方式能夠有效保護(hù)股東權(quán)益。

但也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，回購是上市公司扭轉(zhuǎn)股價(jià)下跌的有效措施，是上市公司資本運(yùn)作的重要方式,能夠有效保護(hù)投資者利益，但難以推動(dòng)股價(jià)上漲。

“長(zhǎng)期回購行情表現(xiàn)為止跌，而非上漲。”東方證券分析師薛俊分析認(rèn)為，歷史長(zhǎng)期表現(xiàn)來看,回購確實(shí)能夠在一定程度上支撐股價(jià)，但也不是很明顯，無論是絕對(duì)收益還是相對(duì)收益，回購后都僅僅是止跌而已，而非大幅上漲。

他認(rèn)為，完善回購制度還有更豐富的意義。一方面，便于上市公司加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)控。回購股份的直接后果是減少凈資產(chǎn)，在一定程度上推動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率的適度上升，上市公司如果能夠有效把握公司經(jīng)營(yíng)狀況，則回購能夠更好地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)。

股份回購也是上市公司分紅的一種方式，由于我國(guó)所得稅與資本利得稅之間的稅負(fù)差異，對(duì)投資者而言，上市公司通過回購的方式分紅比通過現(xiàn)金分紅的方式的稅負(fù)更低。

另外，回購有利于增強(qiáng)大股東的控股能力，防止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手惡意收購。

“回購并注銷股份有一個(gè)明顯的好處，那就是上市公司的總股份減少了，大股東的股份占比自然也得到了提高，”薛俊分析，特別是在一些關(guān)鍵的控股比例上,大股東繼續(xù)增持受到很多限制，但通過回購股份的方式推升持股比例則可以規(guī)避。

回顧美國(guó)回購歷史和動(dòng)因，也可以看到，回購制度在不同時(shí)期發(fā)揮的作用是不同的。據(jù)王君統(tǒng)計(jì)，70年代經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，股份回購成為代替現(xiàn)金股利發(fā)放的主要方式;80年代，股份回購成為防止惡意收購和規(guī)避鼓勵(lì)稅收的工具。

“將中美的股份回購動(dòng)因作比較，除了上述市值管理、改善業(yè)績(jī)、提升財(cái)務(wù)杠桿等動(dòng)因一致外，美國(guó)股份回購的動(dòng)因包括股利分配替代、反收購、股票期權(quán)等。”上述券商人士表示，其中股利分配替代在美國(guó)、英國(guó)等股東導(dǎo)向模式市場(chǎng)是非常普遍的資本運(yùn)作方式，但目前在中國(guó)的資本市場(chǎng)環(huán)境下，難以成為回購交易的主要來源。