9月29日，中國社會科學院原副院長李揚出席“2018中國人民大學金融學科第二屆年會”并圍繞債務和去杠桿為主題發(fā)表演講。他表示，金融危機沒有過去，在全球經(jīng)濟增長乏力的情況下，以及十年一輪的猜測下，危機有可能再次降臨。

李揚介紹，金融危機結束后，主要發(fā)達國家的信用和流動性已經(jīng)恢復了正常，實體經(jīng)濟恢復了正常，但是債務仍在上升，不管是發(fā)達經(jīng)濟體還是新興經(jīng)濟體，全球債務無一例外都在上升。

隨后，在提到債務密集度時，李揚認為金融發(fā)現(xiàn)風險的同時還創(chuàng)造工具管理風險，他還認為無節(jié)制的金融創(chuàng)新，加速了金融對實體經(jīng)濟的疏遠化。同時，李揚表示，金融的周期已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，過去的危機主要反映在價格的劇烈波動上，但是現(xiàn)在物價和供求已經(jīng)不構成周期變化的主要因素。

最后，李揚就去杠桿發(fā)表了自己的看法，他認為，杠桿率本身不太重要，掩蓋在杠桿率下面的若干質(zhì)量性指標更重要。他還降調(diào)，去杠桿不能一刀切，否則會付出巨大的代價。

以下為演講精編：

隨著中國改革開放40年經(jīng)驗的深入總結，我們發(fā)現(xiàn)了很多的問題，這些問題、挑戰(zhàn)需要我們下一步解決，解決這樣問題是中國走向強國的必由之路。我今天主要圍繞債務延伸兩個概念，一個是經(jīng)濟發(fā)展債務的密集度，二是當前去杠桿的戰(zhàn)略。

截止到2018年4月，全球債務水平高達320萬億美元，超過2017年的237萬億，增長83萬億美元，債務的方面我們沒有做好，危機沒有過去。在全球經(jīng)濟增長依然乏力的情況下，債務持續(xù)增長，引起又一輪的，有人說10年一輪，是不是又來了，我本人也傾向于這個看法，危機有可能再度降臨。

按照傳統(tǒng)的標桿，全球經(jīng)濟危機已經(jīng)恢復了增長，我們研究院做了兩個指數(shù)來衡量在市場當中最主要的風險，一個是流動性風險，一個是信用風險。分析顯示，發(fā)達經(jīng)濟體的流動性和全社會的信用在兩年之后，基本上恢復了正常。

從另外一個角度看，傳統(tǒng)的信用、流動性已經(jīng)恢復了正常，實體經(jīng)濟恢復了正常，但是債務仍在上升，發(fā)達經(jīng)濟體、新興經(jīng)濟體、全球無一例外都在上升。

從中國、美國、日本和歐洲危機后的杠桿來看，美國的杠桿是在危機之后是上升的，但是速度比較緩慢，日本在危機之后還保持一個平緩的狀態(tài)，歐洲危機后上升現(xiàn)在有所下降，唯有中國迅速的上升。這構成了現(xiàn)在國際社會詬病中國很主要的根據(jù)。

非金融企業(yè)，日本、美國、歐洲杠桿率都是很平穩(wěn)了，從這個圖我們可以平穩(wěn)看到什么是發(fā)達國家，什么是發(fā)展中國家。發(fā)達國家一個很重要的特征，企業(yè)非常穩(wěn)定，各方面都非常穩(wěn)定，財務指標非常穩(wěn)定。

從政府杠桿率來看，發(fā)達經(jīng)濟體無一例外都在加杠桿，中國政府也在加，但是杠桿率上升的比較平緩，但是中國的居民債務上漲較快。

危機之后所有的國家都在加杠桿，從結構上來說，發(fā)達經(jīng)濟體是政府的債務發(fā)展很快，新興經(jīng)濟體，特別是在中國，微觀企業(yè)和居民的債務上漲比較快。這個也是發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體的區(qū)別，發(fā)達經(jīng)濟體，宏觀經(jīng)濟、債務出現(xiàn)問題的時候，是政府擔著，而在發(fā)展中國家，出問題之后會推到企業(yè)頭上，推到居民頭上，基本上是這樣一個格局。

有了這樣一些比較之后，我們就該開始分析了。

經(jīng)濟成長比較穩(wěn)定，但是債務不斷上升，于是就自然而然出現(xiàn)了債務經(jīng)濟增長的密集度的問題。為了支撐一單位GDP增長需要多少債務。現(xiàn)在為了達成一個單位的GDP增長，比以前需要更多的債務，未來比現(xiàn)在還要更多的債務，這是一個全球現(xiàn)象，是一個我們回避不了的現(xiàn)象。

那么放在實體經(jīng)濟里面，為了一定量的GDP增長需要多少資本，需要越來越多的資本，到底是效率下降了還是金融膨脹了?這個現(xiàn)象如果長期持續(xù)，可以通過貨幣政策制止。那么是去掉還是不去掉，怎么緩慢的去，這就是一個挑戰(zhàn)。

所以我覺得對于債務密集度上升這幾個事應當給予確認，從這幾個方面看：

第一基本層面，經(jīng)濟的金融化。

一是金融發(fā)現(xiàn)風險然后創(chuàng)造工具管理風險。房地產(chǎn)在經(jīng)濟體系中的地位不段上升，但是也產(chǎn)生了一些問題，中國最初是8年貸款，現(xiàn)在可以有30年、50年貸款，在貸款方面產(chǎn)生了期限錯配的問題。

世紀之交時，直接提高了杠桿率，首付比例為零，杠桿率為無窮大，現(xiàn)在房地產(chǎn)市場進入整個期限錯配，房地產(chǎn)嚴重惡化，需要大量的新的手段管理它，金融必須創(chuàng)造各種各樣的工具和手段來管理期限錯配，這會使得定量的GDP產(chǎn)出需要更多的金融予以支持。

房地產(chǎn)進入市場之后，開始有衍生產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化、抵押貸款證券化大行其道，衍生金融工具獲得膨脹。因為證券化有風險，就要創(chuàng)造產(chǎn)品去管理它，里面信用不夠，于是開始要提升信用，加保險，等等，金融上層建筑就是這么上來的。

回過頭來觀察，全世界這幾十年來，各國基本上都發(fā)生金融危機，大部分都與房地產(chǎn)市場有關，但是唯有像德國這樣一些國家很少有因為房地產(chǎn)市場的研究，我們可以找出來原因之一，就是德國的房地產(chǎn)市場不發(fā)達。

二是無節(jié)制的金融創(chuàng)新，加速了金融對實體經(jīng)濟的疏遠化。我造了一個詞，用金融創(chuàng)造金融。之前有一個“用商品生產(chǎn)商品”，說得是實體經(jīng)濟的運行，到現(xiàn)在為止，從經(jīng)濟學看它只是計量，只是一套實體經(jīng)濟的運行，金融一套沒有進來。

但是現(xiàn)在我覺得金融因素進來了，所以我們現(xiàn)在可以用金融商品生產(chǎn)商品，無窮的嵌套、通道、資產(chǎn)管理、加杠桿，用金融創(chuàng)造金融，因此把金融上升推得很大。

三是市場交易的便利化提高了各類資產(chǎn)的流動性。我們知道貨幣是按流動性來衡量的，流動性越高貨幣性越高，現(xiàn)在市場交易的便利化使得幾乎所有的商品都有了流動性，也就是都有了貨幣性，都有了金融性。

四是貧富差距。今年4月份有一個關于中國的研究，中國的貧富差距，10%的人擁有67%的財富，市場經(jīng)濟本質(zhì)上就有這樣的傾向，無論是財富和收入都是結果，這個結果就構成了金融上層建筑不斷膨脹的基礎。

金融密集度的提高是一個全面的過程，我不傾向于認為它什么不好，我們傾向于認為要確認這個事實，用一個理論邏輯去刻畫金融密集度不斷上升的狀況，要以適當?shù)恼哂枰越鉀Q。

第二，周期變形、金融周期凸現(xiàn)。

對中國來說，一方面是長周期造成的趨勢，二是金融周期日益凸現(xiàn)。周期與危機密切聯(lián)系的，過去說的危機都是生產(chǎn)過剩危機，現(xiàn)在慢慢的不是了。過去的危機都會反映在價格的劇烈波動上，現(xiàn)在不是了，物價及作為物價基礎的實體產(chǎn)品的供求不構成周期的主要因素。

這個問題其實是非常深刻的事情，全面涉及改造經(jīng)濟運行的機制。過去危機是企業(yè)倒閉、失業(yè)率上升、市場簫條、銀行關門等等，現(xiàn)在什么都沒有，物價也不變，但是金融劇烈波動，所以這也可以看出這個世界變了。

上世紀70年代開始，隨著金融創(chuàng)新全面展開，導致金融化、類金融化，經(jīng)濟運行顯著受到金融周期的影響。巨大債務的貨幣源源不斷的注入并滯留于金融體系，不僅加大了金融體系對實體經(jīng)濟的便利程度，而且使得金融方面的扭曲往往先于實體經(jīng)濟的扭曲發(fā)生，所以使得周期的運行完全改變。

這個影響是全面而深刻的，首先驅(qū)動全面水平的經(jīng)濟增長需要越來越多的債務，二是債務累計形成資產(chǎn)泡沫，三是影響周期而且對于貨幣政策、金融監(jiān)管、乃至于金融理論軍提出了嚴峻挑戰(zhàn)。

第三，去杠桿要顧及全局。

去杠桿必要還是去到一定的水平，這是傳統(tǒng)的理論，我現(xiàn)在要封閉傳統(tǒng)的理論，約束杠桿，可能杠桿率本身不太重要，而是掩蓋在杠桿率下面的若干質(zhì)量性指標更重要。比如說資產(chǎn)質(zhì)量，杠桿率本身沒有問題，就是要杠桿操作，現(xiàn)在社會就是杠桿操作社會，現(xiàn)在社會不同于農(nóng)耕社會就是在于它的杠桿操作。但是杠桿操作借錢你要形成資產(chǎn)，如果資產(chǎn)出問題一切都崩潰，如果資產(chǎn)不出問題，這個世界很美好，所以控制資產(chǎn)質(zhì)量成為防范風險的關鍵。

如果資產(chǎn)出了問題，這時候我們需要用現(xiàn)有資產(chǎn)去沖抵，中國目前正處于這樣的階段上。我們需要考慮解決最大的杠桿率下掩蓋的不良資產(chǎn)，我們需要拿出多少優(yōu)良資產(chǎn)去沖抵，所以國家要算一筆賬，這是去杠桿的一個要求。

另外一個要點就是成本問題，去杠桿到底能解決什么事，到底是債務問題重要還是利息支出重要。我們之前算全社會的利息支出相對于當年全社會GDP，結論很令人可怕，即大家新創(chuàng)造的財富不夠利息支出，那經(jīng)濟就有問題了，所以需要降成本。

按照這樣的分析，美國的方法非常值得借鑒，它的利率達到了零，并讓利息支出能夠運作，另外，中國降成本不光是利息成本，還有其它成本，特別是體制成本。

時機、節(jié)奏、步調(diào)、協(xié)調(diào)問題，急劇的去杠桿有可能創(chuàng)造一個自我基礎，金融是自行車，只要動了沒有事，讓它停誰都有事，所以這個要讓它動，慢慢動，一刀切、猛剎車不行，即便整個去杠桿的過程可控，由于體量龐大、結構復雜，牽扯面廣，現(xiàn)實中也很難保證不產(chǎn)生系統(tǒng)性蔓延，難免付出巨大的代價，所以去杠桿是綜合考慮的事情，現(xiàn)在非常好，我們從結構性去杠桿到穩(wěn)杠桿，穩(wěn)杠桿就是這個精神。